★财务危机企业投资行为分析与对策

■★■一、财务危机条件下企业投资行为偏移及原因

　　财务危机(Financial distress)是指企业无力支付到期债务或费用的一种经济现象，包括从资金管理技术性失败到破产以及处于两者之间的各种情况。由于资金管理技术性失败而引发的支付能力不足，通常是暂时的和比较次要的困难，一般可以采取一定的措施加以补救，如通过协商，求得债权人让步，延长偿债期限；或通过资产抵押等借新债还旧债。这样做虽然可以避免破产，但企业将会为此付出极高的代价，如增加资本成本或提高财务风险。破产是财务危机的一种极端形式，当企业资金匮乏和信用崩溃两种情况同时出现时，企业破产便无可挽回。
　　不论是资金管理技术上的失败还是破产，其直接原因是企业支付能力的丧失。这种情况一旦出现，一方面企业在产品生产、销售等经营管理方面会遇到各种困难和麻烦；另一方面企业在投资项目选择上会偏离正常的投资行为，从而将危机转嫁给企业的债权人。
　　根据代理学说和期权定价理论，当企业向债权人借入资金后，两者便形成了一种委托代理关系，即债权人（委托人）与债务人（代理人，指股东及其管理者，为简化，假设不考虑股东与管理者之间的利益摩擦）之间的关系。当借款合同一旦成为事实，资金一旦进入企业，债权人就基本上失去了控制权，股东就可能通过管理者为自身利益而伤害债权人的利益，这种情况在发生财务危机时尤为突出。这是因为债权人对企业资产具有优先但固定的索偿权，而股东对企业债务承担有限责任，对企业剩余资产具有无限的索偿权。“有限责任”给予股东将企业资产交给债权人而不必偿付全部债务的权利，“无限索偿权”给予股东获得潜在收益的最大好处。或者说，有限责任使借款人对极端不利事态（如破产）的损失享有最低保证（借款人的收入不可能小于零），而对极端有利事态所获得的收益没有最高限制。这种损益不对等分配使股东具有强烈的动机去从事那些尽管成功机会甚微但一旦成功将获利颇丰的投资活动。如果投资成功，债务人将受益可观；如果投资失败，债权人将承担大部分损失，其结果是财富从债权人手中转移给了股东，而风险则转移给了债权人。
　　一般认为，如果企业拥有一项有利可图的投资机会，但股东必须从自己私人财富筹措所需资金，而投资结果有利于债权人而非股权所有人，这时他们就会拒绝这一投资项目。也就是说，当股东看到自己的资产已全部丧失，即使再做某些努力也不能从根本上改变自己的命运，而只可能使债权人的利益得到改善，他们就有可能放弃一些有利可图、但自己却得不到相应收益的投资机会。
　　如果从卖权与公司资产的角度进行分析，股东持有一份以公司债务（无息债券）为履约价的卖出期权，债务到期时，如果资产＞负债，股东—管理者则按债券面值偿还债务；如果资产＜负债，股东—管理者则以债券面值将公司资产出售给债权人，此时公司资产价值越低，卖权的价值就越大。根据这一理论，在身处财务危机，面临破产威胁的情况下，企业股东不但不愿将新的资金注入企业，反而会想方设法将资金转移出去，以保护自己的利益。如企业试图以发放股息的方式将企业的现金分掉，减少企业资产，增加股东利益，并将这部分损失转移到债权人身上，这种行为的结果是使企业陷入更深的财务危机。
　　这是从一般股份制企业分析债务人与债权人在财务危机时的矛盾和冲突。对于国有企业，以及由国有企业改制的股份制企业，与传统的股份企业相比有其特殊性。这类企业的所有权或股权大部分为国家所有，从法律上讲，企业属于股东（国家）所有，但企业日常管理则由股东委托管理者代理实施，由于存在着“所有者缺位”，或者说“所有者功能丧失”，使国有股权形同虚设，在一些实现“所有权与经营权分离”的企业，经营者实际上支配了企业的财产，而不受所有权的最终约束，即所谓“内部人控制”。在这种情况下，国家一旦将资金（不论是以股权资本形式还是通过国有银行以债权资本形式）注入到企业中，就完全抵押给了企业，在一般情况下会使国家这个企业最大的债权人（从广义上说，股权资本也是企业的负债）成为经营者的“人质”，国家为了赎回“人质”不得不继续放款，国家及国有银行的非企业性经营进一步加剧了这种恶性循环。国家资金或贷款的取得又加速了财务危机企业的投资膨胀，如在中国随时可见的“钓鱼工程”，大量的债务就是绝对的诱饵。在国有企业中，动用国家资金或贷款进行风险性投资屡屡发生，反正“钱”是国家的，不花白不花，花了也白花，投资收益归企业，投资损失归国家。这种经营机制是导致国有负债企业投资行为畸变的重要原因。
　　在我国，高负债企业为了摆脱财务危机，往往采取各种策略逃债、赖债或弃债，这一点在我国的国有企业改制、债务重组中时有发生，如有相当一部分高负债企业借产权制度改革之名（如公司制改造、股份制改革、联营、合资、兼并、拍卖、出售、承包、租赁、分立等），采取合资嫁接、母体裂变、国有民营、化整为零、大船搁浅、金蝉脱壳以及假破产等方法逃避和架空对银行的债务，使银行信贷资金损失严重，金融风险迅速增大。
　　上述偏离投资策略的各种行为在企业财务危机时经常发生。产生这些问题的原因有两个：一是企业利益分配、风险分担不均衡，已如前述；二是借贷双方目标函数不一致、信息不对称。企业借款的目的是为了扩大经营，强调的是借入资金的收益性。债权人贷款的目的是到期收回本息，由于贷款期望收益率取决于贷款利率和债务偿还概率，在利率一定的情况下，债务偿还概率越小，或债务违约风险越大，债权人的收益就越小。因此，债权人不仅强调贷款的利率高低，更加关心贷款的安全性。由于在借贷活动中存在着以债务人占有私有信息为特征的信息不对称现象，即债务人比处于企业外部的债权人更了解企业的状况。由此可导致在借贷签约前后分别发生“逆向选择”和“道德风险”问题。当贷款人无法对借款人的信用质量和债务偿还概率作出可靠的判断，也不能正确比较众多借款人之间的信用质量时，他们只能按照所有借款者的平均质量决定其贷款利率。在贷款收益率一定的情况下，信用质量高于平均水平的借款者认为按照平均利率取得资金不合算，从而不愿意从市场筹集资金扩大经营规模；而信用质量低于平均水平的借款者则希望尽量多地按平均利率筹措资金。由此导致信贷资金向低质量借款者流动，即越是信用质量差的借款者越容易取得市场信贷资金。这种不合理的信贷资金分配机制就是所谓的“逆向选择”问题，这与阿克劳夫(Akerlof,1970)的旧车市场模型中“坏车将好车驱逐出市场”，货币史上“劣币驱逐良币”的道理相同。
　　信息不对称不仅会在借贷交易完成之前产生信贷资金的“逆向选择”，而且在借贷交易完成之后，借款人还会发生“道德风险”，即他们利用私有信息选择有利于增进自身效用而不利于债权人的各种行为，如债务人违反借款协议，私下改变资金用途，从事高风险投资，转移资金，弃债逃债等。而债权人既不能亲自监督债务人的行为选择过程，又无法证实债务人已经选择的行为是违背契约的。从理论上说，债权人可以通过对债务人的严格监督来解决这一问题，但这实际上是很难做到的。因为要想改善信息不对称状态，债权人就必须在贷款前后通过调查、咨询、分析、监督等方法增进对债务人及其活动的了解，但这些活动都要增加信息的获取成本，而信息是一种特殊商品，具有公共物品的性质，进行信息投资的债权人不可能获得信息投资的全部收益。结果是任何一个理性的债权人都不愿意自己进行信息投资而让“大家搭便车”。这样就不会有足够的资源投入到对债务人的监督活动而使债权人与债务人之间的信息不对称状态得以消除或得到实际意义上的改善。事实上，如果每一个债权人都对债务人进行监督，就会形成大量的重复劳动和社会资源的巨大浪费，使借贷成本大大超过其合理的界限。

　　一个理性的债权人应该懂得，当企业处于财务危机时，他们不可能从股东那里得到帮助，相反，股东却会采取各种策略伤害债权人的利益。而企业管理者的双重身份（同时作为股东和债权人的代理人）使得其在经营中必须兼顾股东及债权人的利益。但是，债权人必须知道企业管理者在遇到难以同时兼顾双方利益的情况下，其最终决策将会倾向于股东的利益而非债权人的利益。因此，在借贷交易前后进行风险防范就显得更为重要。
　　现代企业经营的不确定性和代理关系的复杂性，决定了借贷双方存在着利益、风险不均衡性和信息不对称性，因此在借贷契约的订立、监督和执行过程中，客观上需要建立一系列沟通、协调代理关系的管理机制，以尽量减少借贷双方的利益摩擦和矛盾。一般而言，防范与解决借贷双方矛盾与冲突有三种方法：
　　1.建立有效的信息系统，规范和完善企业信息披露制度。
　　信息不对称导致的逆向选择增加了信贷资金配置的非效率性，解决这一问题的方法就是建立低成本的修正不对称信息的机制，如资本市场信息公开制度、有价证券信誉评级制度等，其目的是使私有信息公开化，改善借贷双方之间的信息分布状况。债权人在签订债务契约前，除了认真分析借款企业披露的信息外，还可向信息制造商或销售商购买相关信息，如美国的道琼斯公司、《华尔街日报》出版商、英国的《金融时报》出版商、我国的《中国证券报》以及其他一些具有商业目的的出版商等，他们都致力于搜集有关经济环境、投资决策和各种金融资产的收益状况以及各类企业经营水平的信息资料，然后出版这些信息并将其直接出售给投资者。信息制造商或销售商提供的信息（假设是高质量的信息），不但可在一定程度上减少借贷双方信息不对称引发的各种问题，而且还可降低信息的取得成本。
　　从信息本身来看，作为一种特殊商品，其特点在于信息使用者无法评价信息质量的好坏，一旦发现有关企业的信息质量存在严重问题，信息使用者的利益损失将不可挽回。因此对借款企业的信息披露进行管制、监督非常重要，而这些又要借助于社会管制机构和社会公证机构的力量。前者是指政府部门，特别是证券管理部门，应制定法律法规对借款企业的信息披露作出规范，以保证信息准确、及时、有效和充分；后者是指会计职业团体，如注册会计师，他们对借款企业披露的信息进行审计验证，以求真实和公允。
　　2.加强对债务契约的签订、执行等审查和监督工作。
　　主要是建立一种最优或高效率的契约或合同，能够激励或诱使代理人选择委托人希望的行为，并能根据观测到的信息对代理人的行为进行奖惩或规范。对债权人来说，在签订债务契约或合同时，应对契约条款进行反复推敲，对借款企业的行为进行种种限制。为了防止道德风险，应在贷款条件中附有各种避免风险的“保护性条款”或“限制性条款”。如要求借款企业必须提供担保和抵押品；必须保证最低的营运资本净额；借款企业每年资本支出不能超过某一最低的固定金额；除非债权人同意，借款企业不得再借入长期借款，不得增加或有负债；借款企业不得与其他企业合并或兼并；借款企业每年的股利、还债、薪金、股票回购必须限制在某一最低限额之内等。在必要时债权人（如银行）还应在借贷契约中写进一些参与企业管理的条款，如规定银行可派代表列席企业重要会议；向企业派驻银行董事；或者甚至规定不经银行同意就不得改变某些经营决策，以防止企业管理政策的重大变化而损害银行的利益。此外，在契约的执行过程中为了防止企业股东滥用权力，转嫁危机，债权人要对企业的投资和筹资行为进行监督，以防止企业从事高风险项目投资或发行新债券使旧债主蒙受损失。
　　债权人对债务人采取各种约束方式，一方面降低了道德风险，另一方面也增加了代理成本。如监督债务人行为而支付的监督费用、信息投资成本等，这些费用一般是通过提高借款利率体现在会计帐目上的。监督虽然可以提供更多有关债务人行为选择的信息，但如果监督成本过高，即使它能够提供更多的信息也是没有意义的。
　　3.加强对管理者行为的市场约束机制。
　　所谓市场约束，是指通过充分的市场机制，来弥补信息“非对称性”所造成的代理效率的损失，从企业外部对管理者行为进行约束。从法律上讲，企业是股东的，但在日常管理中，企业是通过管理者这只“看得见的手”进行操纵的。因此加强管理者行为约束也是解决借贷双方矛盾或冲突的一种方法。市场约束包括商品市场约束、资本市场约束、经理人才市场约束。在这三种市场约束中，商品市场的约束是基础。因为一个企业经营的好坏，归根结底是由它的产品在市场竞争中的表现来衡量。资本市场也在一定程度上制约管理者的行为，企业举债越多，发生财务危机的可能性就越大，在资本市场筹措资金的难度就越大，成本就越高。经理在经理人才市场上受到竞争约束具有重要意义，它给经理以晋升的可能和被取代的压力，因而被看作是控制道德风险的主要手段。如果企业经营效果不好，就有可能成为兼并的目标企业，其结果是经理人员被解职或被驱出经理市场。这就是法玛（Fama,1980年）提出的“代理人市场——声誉模型”，他认为，即使没有激励合同，出于声誉效应，经理也会积极工作，因为这样做可以改进自己在经理市场上的声誉，从而提高未来的收入。通常，充分竞争的市场约束，是一种非常有效而成本很低的约束机制。但市场约束力度是以各类市场的发育程度为前提的，市场越是不成熟、越是缺损，它对经理人员的约束就越是无力。
　　在西方企业中，有两种对代理人进行监督的模式，一种是英美模式，即通过市场约束机制从外部进行监督；另一种是德日模式，即通过银行持有企业股份，将控制权由内部人转移到外部人（银行）手中，通过“主银行”的监督，避免信息的非对称性。对中国来讲，由于市场发育不健全，商品市场有待完善，资本市场刚刚起步，经理市场几乎不存在，要想通过外部市场对代理人（管理者）形成约束是很难的。相比之下，德日模式更值得我国借鉴，但主银行体制也不能完全照搬与复制，必须进行符合中国国情的制度创新，才能形成对债务人的有效监督与控制。
　　事实上，财务危机在给债权人带来损失的同时，对企业本身来说也是不利的。财务危机的最终结果是企业倒闭破产，在竞争中被淘汰出局。这对股东、管理者来说亦非好事。因此，防止财务危机就显得异常重要。从财务经理的角度看，应该十分注意资产负债结构的优化和调整，注意现金流量的合理匹配。在西方，一般认为50%的负债比率被视为企业负债过度与否的“标准线”。除此之外，还应该加强对财务危机的预测与监测。最近在国际银行业首先开发使用，受到巴塞尔委员会肯定和推广的VaR方法就是一种先进的风险监测系统。VaR方法虽然侧重于金融性企业的交易业务，但使用这种方法可以计算不同种类和不同地区业务的总风险，因而原则上也适用于一般的工商企业。

作者：谷祺 刘淑莲

来源：会计研究